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　　多层次资本市场建设应在三个层次上进行。在近期，首先应在现有南方产权交易所和广州产权交易所基础上着力发展中小企业融资平台和私募股权投资；在中期，着力打造衔接深圳和香港证券市场的证券投资基金市场；在长期，通过丰富长期投资产品（如亚太区资源、能源、大型企业和金融机构产权）交易标的，尽可能引进亚太区主权投资基金进行长期投资，形成中国、香港、新加坡、阿拉伯国家主权财富基金的离岸非上市资本市场。

　　首先是外向型跨境资本交易市场的构建。参照NASDAQ市场所属的OTCBB市场，建立跨境资本的场外交易市场。该市场应包括以下三个子市场。

　　第一，境外资本持有中国内地产权的外币交易市场。伴随中国持续保持的较高经济增长率，中国内地资产在未来将保持对国际资本的吸引力。同时，在资本和金融账户中，投资于中国股票市场上市公司股权的金融账户仍不完全可兑换，但外商直接投资已相对放开。因此，在珠三角建立面向全国的境内非上市企业产权交易市场既有利于外资参与境内产权交易，又有利于稳定外资企业产能利用率及开工率。具体的建设思路是：建立面向境外资本的中国内地产权交易所，结算币种为港币，交易标的为境内外资企业所持有的企业产权，目的是鼓励境外资本流入境内。

　　第二，中资企业持有境外企业产权的人民币交易市场。随着人民币升值和劳动力成本逐步上升，中国内地对东南亚地区投资逐步上升，应在产权交易所进行境外企业产权交易，结算币种为人民币，交易标的为中资企业持有的境外企业产权，目的是提高中资企业境外投资的流动性。

　　第三，珠三角地区产业投资基金市场。根据珠三角地区基础设施建设和中小企业融资需要，鼓励有技术、有知识产权、有创新能力但缺乏资金的中小企业发展，有必要大力发展珠三角地区产业投资基金市场，基金应采取契约制，基金募集对象主要为香港和澳门投资者，产业投资基金可以同时作为产权交易所的内地企业产权的做市商。同时，产业投资基金可以通过推动所持企业在深圳证券交易所和香港联合证券交易所上市，以实现退出和再投资。

　　其次是A股、H股和亚太其他资本市场的证券投资基金市场。在中央银行和证券监管部门的支持下，引进中资和外资证券投资基金，形成多币种、多市场资产组合为主的投资基金市场，以实现对当前QDII理财产品的突破，主要立足对亚太区新兴市场上市企业的股权投资。

　　最后是离岸主权财富基金市场。主权财富基金已经成为拥有较多外汇储备的东亚和石油输出国的重要对外投资工具，一方面，外汇储备只能投资于境外；另一方面，由于其资产持有量大，在国际资本市场上目标过于突出且转向较难。以中国为例，中国投资公司持有2000亿美元资产，其对外投资的标的选择难度较大。珠三角地区应抓住中国对外投资的机遇，在通过产权交易所引进周边国家和地区大宗、重要战略性资产标的基础上，为中国主权财富基金提供投资选择。同时，通过在产权交易所挂牌境内企业产权和基础设施投资项目，推动香港、新加坡和西亚国家主权财富基金投资于中国境内。上述资本与短期游资不同，其中长期战略投资性质有利于稳定中国的资本市场并推动实体经济的可持续发展。

四、跨境金融合作：人民币国际化

　　全球经济再平衡在制约中国持续成为世界工厂的同时，也必然提供了中国对外投资和货币走出国门的历史性机遇。把珠三角地区建设成为推动人民币区域化、国际化的前沿阵地，既是中国在金融全球化背景下可持续发展的需要，也是经济体制改革与对外开放三十年实体经济进一步发展壮大以及提升国家竞争力的需要，有利于为中国经济未来增长模式探索一条新路（陆磊和王颖2008）。

　　（一）国家战略与人民币国际化。

　　从国家战略角度看，在珠三角形成新的货币交易市场建设有利于改革人民币与港币、澳门币以及东南亚主要货币的汇率形成机制，有利于通过市场机制有效管理对外贸易和跨境投资的汇率风险，有利于改变当前中央银行和实体经济部门过度承担人民币与外币汇率损失的问题，有利于进一步推进人民币在周边区域的地位，以此为基础成为区域中心货币，并最终实现人民币国际化。

　　第一，珠三角外向型货币交易市场建设有利于进一步改革人民币汇率形成机制。1994年我国建立了统一的银行间外汇市场，实行有管理的浮动汇率制度有效地促进了中国经济持续快速发展。由于国内外经济和金融形势发生重要变化，2005年7月21日中国外汇市场又进行了一次重大改革，其目的是增强人民币汇率弹性，更大地发挥市场机制调节外汇供求的作用，同时为实现资本和金融项目的可兑换创造条件。目前，中国外汇交易市场仍然存在两大根本性问题：一是交易币种主要是人民币与美元，二是人民币汇率再度出现弹性不足的现象。从2009年1--6月情况看，对华投资前十位的国家／地区（以实际投入外资金额计）依次为：香港（199.99亿美元）、英属维尔京群岛（58.52亿美元）、日本（20.35亿美元）、新加坡（19.04亿美元）、开曼群岛（15.77亿美元）、美国（13.74亿美元）、韩国（13.53亿美元）、萨摩亚（11.76亿美元）、台湾省（8.72亿美元）和毛里求斯（6.6亿美元），前十位的国家／地区实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的85.56％。其中，属于东南亚地区的经济体对华投资占比超过2／3，人民币与港币、新台币和新加坡元的交易却依然不是中国外汇交易主体，在投资上必然出现双重货币交易——首先是各经济体本币与美元的交易，然后是美元与人民币的交易，无形中加大了交易成本，且在美元汇率高度波动时期进一步提升了交易双方的汇率风险。作为现有中国外汇市场的有益补充，珠三角货币交易市场着重于面向与实体经济需要相关联的多币种交易，以真正发现人民币与各种不同货币间的交易价格，降低贸易商和投资商的交易成本及汇率风险。

　　第二，通过货币市场交易机制改革与创新完善汇率风险承担机制。目前，中国外汇市场由零售市场和银行间市场两部分构成。零售市场上，企业和个人按照《外汇管理条例》和结售汇政策规定通过外汇指定银行买卖外汇。银行间市场则由外汇指定银行、具有交易资格的非银行金融机构和非金融企业所构成。外汇指定银行是连接零售市场和银行间市场的主要机构。中国外汇交易中心则负责为银行间外汇市场提供交易平台，并提供清算和信息服务。目前，外汇市场的管理制度包括对汇率中间价的管理、对汇价波动幅度的管理、对外汇指定银行外汇头寸的管理以及对其挂牌汇价的管理。其中，外汇指定银行的头寸管理制度是外汇市场管理的核心制度之一。根据现行市场架构，中国外汇交易中心于每日市场开盘前，向所有银行间外汇市场做市商询价，经加权平均后得到当日人民币兑美元汇率中间价。然而，当前的制度安排并未改变人民币单边升值和汇率风险“两头承担”的问题。一方面是中央银行承担储备资产贬值损失。从2005年8月至今，人民币的美元汇率由8.10上升到6.82，外汇储备从7532亿美元上升到21000亿美元，仅储备资产相对于人民币的账面损失就超过17000亿元。另一方面是实体经济部门承担汇率损失。人民币升值趋势仍然缺乏有效的风险管理手段，其原因不在于缺乏衍生品工具对冲风险，而在于现货市场相对僵化，即使加速结汇亦无法改变收汇期的汇兑损失。在珠三角建立金融机构和实体经济部门广泛参与的人民币、港币、澳门币现货交易市场，有利于中央银行和外汇管理部门准确勘定真正由供求关系决定的“市场汇率”，也有利于形成对人民币汇率变动的趋势性判断。

　　第三，只有构建与贸易和投资伙伴相关的多边货币市场才能真正推动人民币区域化。人民币国际化是一个相对漫长的过程，在中央银行与若干国家实行货币互换的同时，实体经济层面的自发性货币需求才是决定货币国际化的真正推动力，因此人民币区域化是国际化的前提，一步到位的激进思路不切实际。按照渐进推动人民币国际化的发展思路，一个面向东南亚地区的人民币交易市场的兴起是必然的进程。一方面，广东省尤其是珠三角地区出口总额占全国的30％，贸易顺差占全国的40％，吸引外资和对外投资市场份额更高，结算货币的使用面临市场交易约束。另一方面，港澳与东盟国家与中国内地的贸易投资关联度日益密切，从中国的经济崛起看，东南亚地区必将逐步从传统意义上的“美元区”转变为“人民币区”。珠三角的人民币与外币交易市场建设是人民币国际化不可或缺的基本步骤。

　　第四，建立一个交易主体更为广泛的货币交易市场有利于货币当局对资本流出入的准确统计，有利于正规金融机构获得汇兑和货币服务性中间业务收入。根据国家外汇管理局公布的2009年上半年国际收支平衡表初步数，全国资本和金融项目顺差331.4亿美元，而“净误差与遗漏”高达228.1亿美元——这说明存在巨额绕过管制的资本流入。与此同时，深圳和珠海等地的地下钱庄成为非法资本流出入的重要渠道，在事实上侵蚀了正规金融机构的业务和收入。在珠三角建立一个交易主体广泛的货币交易市场显然有利于中央银行通过统计准确评估本外币供求关系，且有利于商业银行扩大收入来源，推动地下货币交易的逐步消亡。

　　（二）外汇交易市场的三种设计思路。

　　兼顾当前外汇管理性质、外汇市场发展现状和实体经济需要，珠三角人民币交易市场建设存在三种可能发展方向。

　　一是低层次多币种流通市场。这一层次市场仅仅面向实体经济交易主体，即允许在珠三角的货物和投资交易以人民币、港币或澳门币自由结算，其特点是多币种可自由流通和结算，汇率由交易主体参考银行挂牌价格决定；缺点是不利于推动人民币区域化或国际化，反而促进了外币在境内的流通；加大了贸易和投资商汇率风险和“菜单成本”——因某些币种汇率变化而不断更新定价。但是，作为珠三角本外币市场建设的第一步，在规划设计上首先应获得在珠三角区域内多币种流通的特许权，正因为存在上述缺点，珠三角区域内才可能自发形成建设高层次货币交易市场的动力，以此作为真正的人民币离岸交易市场建设的起点。

　　二是两层次银行间货币交易所。其中第一层次是交易所内的银行间交易，第二层次是银行面向客户的场外交易。第一，在中央银行支持下，以公司制或会员制形式组建货币交易所，以中资、港资、澳资和东南亚经济体的商业银行、非银行金融机构作为会员或做市商。第二，交易币种在交易所设立初期为人民币、港币、澳门币，交易所在三至五年内扩展为包括泰国、越南、马来西亚、印尼和台湾等经济体货币交易的现货市场。第三，在商业银行或专业性货币交易型金融机构柜台上，实现实体经济部门与金融机构的现货和衍生品交易，在三年内要求交易须有真实贸易背景，逐步试点取消实盘对应需要，完成向风险管理和预期管理的过渡。第四，交易所应逐步形成并适时发布人民币与周边国家货币的综合性（面向港币、澳门币和东南亚货币的）汇率指数，并由此开发人民币与周边货币的衍生品（远期、掉期、期货、期权）交易和指数交易，确立人民币的“珠三角价格体系”，与上海中国外汇交易中心的人民币----美元价格相呼应。需要说明的是，这一交易所体制改变了银行间市场的特点，主要目的是为建立标准化的人民币期货和期权交易体系奠定基础，只有交易所市场才能建立标准化交易体系。

　　三是统一的货币交易所。所谓“统一”是一步到位式建立包括商业银行、非银行金融机构和所有合格的实体经济部门参与的场内交易市场。这一模式与两层次货币交易所的差别是实体经济体可以通过在拥有交易所席位的金融机构开户的方式独立自主地进行人民币与外币的现货与衍生品交易，金融机构实际可同时进行自营和经纪交易。这一模式是最理想的方式，货币交易无需真实贸易背景，交易主体更为多样化，价格形成机制更为市场化，对金融创新的需求也相应更高。

　　综合以上三种离岸市场发展方向，第一种模式是发展第二、三种模式的前提；在第二、三种模式的选择上，可以采取先按照第二种模式建设，逐步通过引进新交易主体和品种的方式进行渐进式发展。最终的目标模式是一个广覆盖、多品种的场内交易所。

五、结论性评价

　　在后危机时期，全球经济再平衡对中国经济增长模式提出了挑战和机遇。珠三角面临着原有低水平制造业和出口导向型发展模式竞争能力逐步降低的困境，但也意味着挖掘消费、推动非国有中小企业创新和人民币国际化的历史性机遇，持续的金融体制改革与创新将推动珠三角进入脱胎换骨式的发展轨道。一是通过土地证券化全面提升农村居民财富水平并以此扩大消费需求甚至非国有投资需求；二是通过外向型多层次资本市场发展推动中小企业融资和自主创新；三是通过与外向型经济相结合的区域性外汇市场建设推动人民币国际化，以此构筑面向境内外的金融中心地带，进而真正实现现代服务业体系的构建。

　　当然，上述珠三角金融体制改革与创新思路必然面临诸多难题。第一，在土地资本化改革中，关键问题是各级地方政府能否真正放弃价格双轨制和“征地—转让”剪刀差收入，能否真正让利于民。第二，在多层次资本市场建设中，关键在于我们是否真正有决心解决2009年积极的财政政策造成的国进民退问题，并相信市场自发配置资源以激励创新的铁律。第三，在人民币国际化进程中，我们会遭遇来自境外储备货币的竞争和来自境内对人民币地位的不信任甚至嘲笑。但是，我们相信机会总是留给有准备的人——珠三角产业结构率先优化必须立足现代服务业，现代服务业发展首先立足金融业，金融业振兴唯有发展具有核心竞争力的金融市场。无论如何，上述改革比之上世纪70年代末的珠三角对外开放和特区建设所面临的阻力要小得多——我们有什么理由不改革呢?

责任编辑：北一