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 　　摘要：本文以2002-2008年沪深A股765家上市公司为样本，实证检验公司治理结构对现金股利分配倾向的影响。结果发现：股权集中、国有控股、董事会规模大、高管薪酬高和选择四大会计师事务所的上市公司倾向分配现金股利，流通股比例高和独立董事规模大的公司不倾向分配现金股利，董事会领导权结构的影响不显著。同时，公司治理好的公司发放现金股利的倾向大，而公司治理差的公司的倾向小。进一步发现，中国上市公司具备发放现金股利的能力，却“不想”派现。

　　关键词：公司治理，现金股利分配倾向，代理理论

　　股利政策是上市公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政策，一般分为现金股利、股票股利和股票回购。其中现金股利是西方上市公司最主要的分配方式，而中国上市公司却存在现金股利分配量少甚至不分配的现象。传统的研究多利用代理理论解释这一现象，该理论认为公司股东将财产委托给管理层人员经营，于是所有权和管理权的分离产生了代理成本，形成了委托-代理关系。于是，代理理论在解释现金股利政策时认为，当上市公司内部出现严重代理冲突时，现金股利的支付会对公司价值产生积极影响。国外学者对利用现金股利解决公司代理成本的意义有了较深入研究，而国内学者却认为代理成本对现金股利政策产生的影响仍未确定。因此，现金股利的支付是否真的可以解决中国上市公司代理问题，现金股利支付动机是否理性，以及代理理论对中国证券市场的解释程度有多少仍需检验。所以本文将基于代理理论，从公司治理总体的视角研究现金股利分配倾向。

一、 理论分析与研究假设

　　公司治理特征决定了上市公司是否希望发放现金股利，即“想不想”支付现金股利。本文根据白重恩等的研究，将公司治理因素分为股权结构、董事会特征、管理层激励及信息披露等4个方面。

　　（一） 股权结构

　　股权结构指公司总股本中不同性质股份所占比例及相互关系，是公司治理体系的产权基础，主要包括股权集中度、控股股东性质及股权流通性。

　　股权集中度是指大股东持有股份占整个公司股份比例的高低。布洛赫（Bloch）和赫奇（Hese）认为，公司存在多个大股东时，各个大股东为了获得其他大股东的支持，会做出更有效地使用公司控制权、维护小股东利益的承诺，即大股东间的竞争抑制了大股东“掏空”行为。所以当上市公司股权集中度较高时，会对各股东间的利益进行权衡，减少股东“掏空”行为的同时也减少了股东代理成本。由于在中国上市公司中，公司大股东会持有较多非流通股和限售股，因此较之中小股东，大股东无法从这些股份在二级市场的涨跌中获取收益，于是现金股利便成为大股东获得收益的唯一途径。为此，提出如下假设。

　　假设1：股权集中度与现金股利分配倾向呈现相关关系。

　　通常认为，国有控股对公司绩效无法产生正向影响，因为非国有控股公司有更高的企业价值、更强的盈利能力及更灵活的经营效力，因此治理效率更高。王化成等认为当国家作为上市公司最终控制人时，会由于控制链条较长使得控股股东容易失去对管理者的监管，管理者出于规避经营风险和最大化可支配财富的目的而倾向少分或不分现金。但是罗宏却认为，非国有控股公司更容易运用关联交易操纵公司盈余，所以这些公司有足够的方式从公司获取利益，一般不会采用现金股利的方式使股东利益均沾。为此，提出如下假设。

　　假设2：控股股东性质与现金股利分配倾向相关，但具体方向有待于检验。

　　由于非流通股不能在二级市场交易，非流通股东便不能从流通股股价的上涨中获得收益，这导致“同股不同价”和“同股不同权”现象，会影响上市公司现金股利分配倾向。与大股东持股相似，非流通股股东只能通过现金股利的形式获得收益，而流通股股东还可以从二级市场的差价中获得收益，所以非流通股股东更希望发放现金股利。在股权结构二元制下，流通股股东持股成本更高，但投资收益率却低于非流通股股东，这将导致流通股股东利益被侵占，所以流通股股东对非流通股股东的套现行为具有阻止作用。为此，提出如下假设。

　　假设3：流通股比例与现金股利分配倾向呈负相关关系。

　　（二） 董事会特征

　　董事会特征包括董事会规模和董事会结构，而董事会结构包括独立董事职位设置的战略功能和总经理与董事会主席二职兼任情况的领导权控制功能。

　　在中国上市公司中，由于治理结构并不完善，小规模董事会无法达到维护全体股东利益，而不只为大股东说话的条件，所以大规模董事会更可能代表各方利益，有效控制代理冲突。罗宏认为中国上市公司董事会较理想的规模人数在9-10人，而且认为目前中国上市公司治理并不完善，小规模董事会不能完全维护全体股东利益。因此一方面董事会人数的增加会增加董事会内部同意发放现金股利的成员比例，另一方面大规模董事会为了平衡公司内部利益，会利用现金股利特性，以现金股利的形式使公司在未来面临资本市场、投资机构等外部监督，降低公司内部监督成本及减少内部冲突，降低代理成本。为此，提出如下假设。

　　假设4：董事会规模与现金股利分配倾向呈正相关关系。

　　法码（Fama）指出，独立董事规模与公司经营绩效间存在正向关系。而独立董事是否具有足够“话语权”，与独立董事比重有关。如果独立董事人数过少，一些观点会难以影响其他董事会成员的认识，只有独立董事达到一定人数，独立董事间才有交流，其他董事间也在一定程度上交流，独立董事才会有声音。舍林格等（Sche Lenger）和苏珊（Susan）均发现独立董事规模与现金股利分配倾向正相关，因此，独立董事数量的增加有助于提高董事会战略参与程度，保证董事会的透明度和公正性，使董事会更有效地监督管理者，考虑投资者利益，保护股东权益，降低代理冲突。为此，提出如下假设。

　　假设5：独立董事规模与现金股利分配倾向呈正相关关系。

　　当总经理与董事会主席二职合一时，总经理追求自身利益而非股东利益的概率变大，会导致董事会不能有效执行关键功能，使内部控制系统失效，影响董事会的独立性，从而董事会成为“傀儡”，不能行使法定治理职能。向锐和冯建认为，目前中国上市公司的代理问题是董事会中内部人控制现象突出造成的，两职分离可以强化董事会的监控作用。因此，董事会独立性的保障就是制约总经理等高管团队的重要机制之一，董事长与总经理二职分离可以增强董事会独立程度。而当董事长和总经理二职合一时，则会使董事会缺乏独立性，结果会导致高管团队自己监控自己的局面出现，增加公司代理成本，增加股东利益损失，导致公司留存利润可能性增大，使现金股利分配倾向降低。为此，提出如下假设。

　　假设6：二职合一与现金股利分配倾向呈负相关关系。

　　（三） 管理层激励

　　简森（Jensen）和梅克林（Macklin）认为将管理层薪酬与业绩挂钩，会提高其努力工作收益，减少在职消费成本，从而确保上市公司管理层以股东利益最大化为目标，缓解股东和管理层利益冲突，很大程度上解决公司代理问题。因此，公司最优激励机制是能使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制。管理层人员在取得薪酬的同时也相应承担其决策带来的后果，薪酬高的管理层人员工作会更加努力，相对较少薪酬的管理层人员会做出更符合股东利益的投资决策。因此管理层成员应有足够激励，而且应将其收入与服务挂钩，否则不能指望他们会承担制定适宜公司政策的重任。为此，提出如下假设。

　　假设7：管理层激励与现金股利分配倾向呈正相关关系。

　　（四） 信息披露

　　从公司治理内部机制看，为确保投资者利益，信息充分披露和高度透明度都是必要的，也有助于公司治理水平的提高。尤其是中国证券市场历史较短，诚实的管理者更应及时、充分和准确地提供公司经营状况、财务状况和外部环境的相关信息。由于资讯不对称是造成投资组合选择偏误的重要因素，因此，一份得到认可并经过严格审计的公司报告有助于降低资讯不对称程度，以显示公司治理效果。而通常认为，规模大的会计师事务所具有较高审计质量，公司公布的报告也会更加真实，普通投资者也更容易得到真实信息。为此，提出如下假设。

　　假设8：信息披露与现金股利分配倾向呈正相关关系。

二、研究设计

　　（一）变量定义

　　1.被解释变量。现金股利分配倾向：根据邓建平和曾勇的研究，2000年后分配现金股利的公司比例明显上升与政策引导显著相关，但每股股利明显下降，不少公司每股税前现金股利小于0.05元，使投资者所得几乎没有，说明这些公司只是为满足证监会配股和增发要求。因此本文根据其处理方法，将每股现金股利小于或等于0.05元的公司视为未分配现金股利公司，即本年度发放每股现金股利大于0.05元的公司=1，否则=0。

责任编辑：芯彤